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“軍工行業過去被投資者所詬病的特點是持股體驗比較差，業績始終不兌現，估值始終很高，大家很難把這個板塊跟長期持有的成長股聯系上，過去幾年包括今年以來這個情況得到了非常大的轉變。”

我認為軍工股是典型的價值成長股，既有未來7-10年穩定較快增長的確定性，可以用DCF模型折現，沒有什么政策風險，也沒有什么突發的打擊，又具有逆周期屬性，同時也有新能源、光伏、電動車板塊的短期的高成長，我認為軍工一定能跟剛才提到的成長板塊相提并論的。

“行業里專精特新的公司有不少，比如做紅外探測器的高德紅外、做GPU的景嘉微、做碳纖維的光威復材、做鈦合金的西部超導、做被動元器件的宏達電子、振華科技，做通信系統的七一二，這些公司主業圍繞細分領域做深做透，同時具有非常強的創新能力，非常有特色。”

以上，是中信建投證券軍工行業首席分析師黎韜揚，8月31日在央視財經《財訪》欄目中分享的最新精彩觀點。

中信建投證券研究產品中心整理了黎韜揚直播中的精彩內容，分享給各位投資者。

復盤軍工板塊歷史

我先從幾個方面展開，第一從宏觀大背景來看，今年軍工行情實際上是孕育了很多年，我們認為實際上是從2015年年中大牛市結束之后，這一波的軍工行情開始醞釀了，說到這里，我其實還是要跟大家稍微復盤一下中國A股市場，軍工板塊從2006年開始到2021年，大概15年的時間，我們做過深入研究，我們把它分為六個階段，這六個階段的一個復盤實際上每個階段都有各自的一個驅動力，所以，我在展開我的核心的結論之前，我還是要跟大家先復盤，搞清楚過去的歷史什么樣的，才能知道未來要去向何方。

從2006年開始，我們的A股市場開始有了軍工板塊，從2006-2009年，三年的時間，如果把軍工板塊指數跟大盤做對比的話，我們會發現一個現象，軍工板塊的漲跌跟大盤基本是同漲同跌的，因為那個時候軍工板塊首先上市公司數量非常少，上市公司有軍工屬性資產的公司基本上是少之又少，它依然還是跟其他行業沒有什么本質差別的板塊。所以它理所當然跟大盤是同漲同跌的。這是第一個階段。

2009年上半年開始，軍工板塊迎來了巨大的變化，軍工集團當時叫做12大軍工集團，開始把它的一些院所類的經營性資產通過證券化的方式，注入進相關的上市公司，那個時候軍工板塊開始呈現出第一階段的投資特點，什么特點，它的上漲主要是靠催化劑，包括地緣政治，包括資產注入預期，包括外部流動性的變化等等，從2009年-2011年，這兩年的時間，剛好我們當時幾個軍工集團做了幾單比較有代表性的資產證券化案例，我們理解為是開了中國A股軍工市場資產證券化的先河，包括中國衛星、中國重工、航發動力，三個公司把核心資產裝進上市公司，歷史上第一次有了歸屬軍工板塊自己的特點，那個時候特點是高β，板塊漲的時候，我比大盤漲的更多，軍工板塊具有非常高的盈利或者估值的彈性。這是第二個階段。

2011-2013年又經過了調整階段，一方面是大盤經過前期兩年的上漲出現了調整，軍工板塊所謂的改革，包括資產證券化，很多時候不是一蹴而就的，所以投資者預期會落空，又疊加前期上漲的高漲幅，理所當然就會下跌，在大盤不好的環境下，軍工板塊就會比大盤跌的更多，這是所謂的更大的彈性。所以軍工板塊為什么持股體驗不好，很多投資者在反映，漲的時候買進去，發現沒有幾天就跌了，跌的時候比大盤跌的還慘，所以覺得軍工板塊是特別難把握的板塊。這是第三個板塊。

2013年開始，創業板正式走牛之后，到2015年大牛市，其實軍工板塊是迎來了自己的第一輪高峰，這一輪高峰其實大家應該來說都是印象深刻的，在那一輪高峰里，軍工板塊和當時計算機板塊是并列全行業排前兩位的漲幅，軍工板塊的估值一度也上漲到了當年的一百多倍，應該來說超出了所有人的一個預期。那一輪上漲一方面是外部的流動性極度寬松，另外是國內軍民融合的改革和資產證券化預期開始高漲起來，整體上漲靠預期推動，而不是靠成長和業績。這是第四個階段，軍工板塊第一輪的上漲高峰。

2015年市場到2018年經歷了很多市場波折，軍工板塊也迎來了自己接近四年的一個調整，這個調整背后的原因，一方面是大環境，還有軍工板塊自身的原因，2014年底開始軍改，軍改實際上中長期是樹立了我們整個軍工板塊持續增長的一個基礎，但是在當時，因為體制和機制的變化，很多產業鏈的訂單都出現了取消、延遲，所以短期的在三四年對于產業鏈業績影響非常大，所以我們看到一個估值在當年一百多倍的板塊，而未來幾年的業績又是持續下滑，結果可想而知，一定是持續的調整，所以從2015年年中到2018年年底，實際上軍工板塊迎來了一輪接近四年的調整，這個調整也是非常痛苦的調整，這個調整之后，其實我們內部有一些玩笑話，很多軍工研究員失業了，大家都不買軍工了，都被軍工傷透了，為什么剛剛兩位主持人提到了，軍工板塊讓大家感覺非常好，但是又不敢去長期持有它，就是來源于那一輪的調整。

從2018年年底到2020年，軍工板塊我們理解又進入了一個蓄勢向上的階段，最大的核心點來自于2018年年底，我們看很多2018年年報的時候，我們發現很多下游公司的某些財務指標發生了非常大的變化，很多主機廠預收款項和合同負債出現比較大幅度的同比增長，這對于行業意味著什么?意味著未來幾年的景氣度已經開始顯現曙光了，這里面后面會講到，我們過去研究的概念，叫做產業鏈景氣度的傳導效應。那么這個傳導效應實際上最后這幾年驗證還是非常有效的，當下游的主機廠出現合同負債預收賬款大幅度增長之后，我們可以非常確定的判斷，未來三年甚至更長時間，全產業鏈的業績都會呈現一輪確定性的向上。這是為什么2019年-2021年，今年中報這些公司業績一路上行，盈利能力一路上行，這是有內生邏輯在里面。這一輪拐點蓄勢階段解決了很多問題。包括產業上的我們提到軍改解決什么問題?解決的是我們最大的客戶，我們的軍隊需求到底在哪里，就是備戰打仗，就是實戰化訓練，這樣一個實戰化訓練，背后帶來的驅動力，我們分為三個方面：

第一，新老武器裝備加速更新換代。

第二，各種彈藥的消耗增加。

第三，后勤維保市場爆發，和汽車一樣，保有量多了，修車的人就多了，整個4S店肯定越來越多，同樣的道理，這樣三個變化，本質上來自于需求的根本性轉變，需求的改變來自于軍改，軍改樹立了整個軍工行業未來十年以上的持續成長的周期。同時，建軍百年奮斗目標立足國家安全和發展戰略全局，標定了2027年前國防和軍隊現代化的目標指向和發展重點這個目標是我們行業高確定性的最有利支撐。

軍費及軍改對于行業的影響

業績逐步釋放

我分三個方面來講軍費和軍改的影響。第一，談到軍費，首先講講現在全球軍費的趨勢，我們做過研究，全球的軍費最大的一個變量就是美國的軍費，占全球經費1/3，同時可以影響盟國的軍費投入，我們有一個時間周期，1998-2009年是上行周期，2009-2018年是下行周期，特朗普上臺之后，新一輪十年全球經費上行周期開始了，從全球視野來看，我們處于新一輪軍費上行周期早期階段。第二，2014年之前，我們國家軍費每年兩位數以上的增長在投入的，2014年之后，增速稍微下滑，目前大概穩定在7%-7.5%之間。第三，我們軍費結構性變化，分三個方面，訓練費用、裝備費用、生活費用，軍改之后，讓大量的二線非戰斗人員進行了削減，所以訓練費用和裝備費用是占比會提升，所以這就為我們整個產業鏈業績的提升，奠定了非常好的基礎，這是回答關于軍費的問題。

為什么說2018年業績的拐點會出來呢?實際上不是業績釋放，而是財務報表資產負債表上看到的兩個指標，主要是合同負債，什么意思呢?就是軍方作為軍工行業唯一客戶，下訂單的時候，首先下給主機廠，很多飛機廠或者坦克廠，很多上市公司，像內蒙一機、中航沈飛，航發動力等，我們看上市公司報表的時候發現2018年的時候，年報里面披露的預收賬款、合同負債有大幅度增長，意味著軍方已經下訂單了，已經開始給預付款了，后面給了預付款，主機廠往中上游采購零部件、采購分系統，這樣景氣度才能傳遞到中上游，業績不是2018年釋放，而是2019年、2020年、2021年逐步釋放的，這樣一個產業邏輯，講這個產業邏輯的時候，軍工行業一點不神秘，跟很多高端制造業也好和其他的to B產業也好，都有類似的研究分析框架。因此看待軍工行業，我們需要取掉有色眼鏡，就當作成長性行業，跟半導體、新能源、光伏一樣的行業去看，更好地理解軍工行業變化。