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剛剛首發解禁，創投股東就集體“跑路”。

12月8日晚，凱龍高科（300912.SZ）發布公告稱，股東天津力合創贏股權投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“天津力創”）及其一致行動人擬合計減持本公司股份1137萬股，占總股本比例10.15%。

這是一筆徹底清倉的減持。本次減持主體共涉及八名股東，合計持股比例占凱龍高科總股本10.15%，均為深圳清源投資管理股份有限公司控制的子公司管理的創投企業。

過去一段時間，A股市場的“跑路式”減持已沉寂有段時間。股東急于跑路的背后往往都有故事可尋。第一財經記者梳理招股書、財報等資料發現，本次擬減持的股東主體與上市公司存在“名亡實存”的對賭協議，協議約定內容與IPO成功與否密切相關。

而值得注意的是，凱龍高科出現了上市首個年度業績虧損的“變臉”情形。

前腳解禁、后腳就要清倉

創投機構投資退出本是市場化下的正常操作，但凱龍高科股份剛剛減持，股東天津力創就拋出清倉式減持的作法，不免有點“吃相難看”。

12月7日，凱龍高科上市一年整，當日公司有3359.3萬股限售股解禁，為首發原股東限售股解禁，本次解禁后公司流通股增加至6159.3萬股。

本次解禁共計涉及31名首發原始股東，其中就包括股東天津力創極其一致行動人持有的1137萬股股份。

解禁次日，凱龍高科發布公告稱，因自身資金需求，天津力創及其一致行動人，擬在公告披露之日起十五個交易日后的6個月內以集中競價方式或大宗交易方式進行清倉式減持。

凱龍高科上市后，從股價一直表現不佳。2020年12月，公司登陸創業板上市，首發價格17.62元，實際募資4.93億元。上市首日即巔峰，當日，凱龍高科股價收漲257.72%，報62.73元。此后一路下挫，到今年10月28日，創下上市以來的新低22.11元，累計跌幅一度達65.75%。

天津力創發布減持公告當日，凱龍高科股價收報26.11元，照此計算，八名股東合計減持金額近3億元，較發行價上漲50.77%。

上市后業績“變臉”，大客戶破產重整

創投股東為何急于減持“跑路”？第一財經記者梳理凱龍高科的上市招股書、定期報告發現，公司上市時存在多項問題，或與公司上市后業績“變臉”有關聯。

今年前三季度，凱龍高科營收凈利雙雙下滑，凈利潤錄得虧損。報告期內，公司實現營業收入7.27億元，同比下降10.92%；歸母凈利潤虧損1697萬元，同比下滑125.64%；扣非后歸母凈利潤虧損2840.95萬元，同比下滑150.12%。

根據招股書，凱龍高科是一家環保裝備供應商，主要從事內燃機尾氣污染治理裝備的研發、生產和銷售，主要產品包括柴油機選擇性催化還原系統（SCR 系統）、 柴油機顆粒捕集系統（DOC+DPF、DPF）、氣體機尾氣后處理系統等三大類，以幫助內燃機尾氣滿足排放法規要求、實現節能減排。

目前，內燃機主要應用于柴油機、氣體機、汽油機。凱龍高科主營業務僅涉及柴油機，以道路車輛用為主。

2016年-2020年，凱龍高科的營收增速如“過山車”，有過2017年同比增長逾80%的亮眼表現，也有2018年和2020年增速僅有個位數的“平淡歲月”，但凈利潤并未虧損。

2021年，上市后的第一個完整年度，凱龍高科卻出現了業績虧損的情形。對于業績下滑，凱龍科技表示，第7月1日是我國柴油重卡國六產品切換國五產品的時間節點，報告期內，整車經銷商都在消化囤積的國五產品，導致第三季度國六產品銷量未達到預期，是影響公司營業收入同比下降的主要因素。

第一財經記者注意到，凱龍高科的創業板上市是“二進宮”。2017年，公司曾申請過創業板IPO，但未能成行。2020年9月，凱龍高科再度提交了創業板IPO申請。

招股書顯示，2017年至2019年，凱龍高科前五大客戶貢獻的營收占比合計分別達到了79.14%、76.29%和73.63%，客戶分別為濰柴凈化、上汽紅巖、上柴股份、玉柴機器、福田汽車和東風朝柴。

需要指出的是，就在上市前不久，凱龍高科還丟失了一位大客戶——東風朝柴已于2020年3月被法院裁定破產重整。2017年至2019年，東風朝柴為為凱龍高科貢獻的營業收入分別為1.3億元、1.04億元、6153.94萬元。東風朝柴的破產重整進展如何？未來會對上市公司業績產生怎么樣影響？凱龍高并未在最近幾期的披露相關內容。

上市公司與減持股東的“隱藏式”對賭協議

更重要的是，凱龍高科上市前存在部分“名存實亡”的對賭協議。招股書顯示，上市前凱龍高科與多家股東簽訂了對賭協議，協議條款多與IPO申請有關。

以凱龍高科與本次減持的股東天津力創的對賭協議為例。早在2014年，凱龍高科作為甲方、控股股東臧志成作為丙方，與本次減持主體天津力創等股東簽署了一份補充協議。協議約定的大致內容為，若凱龍高科在約定時間內IPO未能通過審核，創投股東有權要求臧志成在規定期限內收購其持有的凱龍高科的全部股份。

不止是與天津力創簽訂對賭協議，無錫金控、常州清創、蘇州敦行、深圳晟大、無錫清創、無錫清科等多名當時增資入股的股東都與凱龍高科簽訂過對賭協議。

值得注意的是，在幾次增資擴股涉及的對賭協議中，凱龍高科的實際控制人臧志成或其女兒臧夢蝶是股權回購方，上市公司是合同簽署主體，但不作為對賭協議當事人。

記者注意到，在后續籌備第二次上市期間，凱龍高科提前解除了這些對賭協議。但在清理對賭協議的過程中，凱龍高科仍留下了一些“耐人尋味”的細節。

還是以本次減持主體天津力創為例。2011年4月和2014年5月，天津力創等股東兩次增資擴股后，2019年5月，公司控股股東臧志成及其女兒臧夢蝶與天津力創等股東簽訂了“對賭條款附條件終止履行的補充協議”，即自凱龍高科上報IPO申請材料之日起，此前的對賭協議無條件地自動終止并不再執行。盡管對賭協議臨時解除，但對賭協議存在特殊條款，即若凱龍高科的IPO審核失敗，對賭協議就自動恢復效力。

先暫停解除協議、再簽訂補充協議的做法，看似是清除了對賭協議，從結果來看，這更像凱龍高科為了IPO審核的解除流程，最終反而對原有的協議形成了“保護”，讓股東清倉式減持來得“順理成章”。

簡單拆解來看，若凱龍高科IPO失敗，對賭協議生效，天津力創等簽訂了對賭協議的主體隨時可以要求控股股東臧志成回購其所持股份；若IPO成功，天津力創可以在二級市場實現清倉減持、完成套現。

招股書還顯示，2017年3月，無錫力創分別將其持有的凱龍高科65萬股、65萬股股份以人民幣500萬元、500萬元的價格轉讓給無錫清創和協力通，轉讓價格為每股7.69元，對應市盈率22倍。天津力創入股凱龍高科的時間遠遠早于無錫力創，2014年，公司整體變更設立時，天津力創就已經持股390萬股，持股比例6%。

盡管天津力創入股凱龍高科的成本不得而知，但對比其他股東入股價格可以看出天津力創的減持獲利不菲。