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近日，外界對(duì)于元宇宙質(zhì)疑的聲音顯著增多，相比之前對(duì)元宇宙是否是“新瓶裝舊酒”的炒作質(zhì)疑之外，目前還涌現(xiàn)了上升至哲學(xué)思辨的批判聲音，指出人類可能就此走上娛樂(lè)至死的道路。

與之形成鮮明對(duì)比的是另一邊越發(fā)火熱的資本市場(chǎng)，元宇宙第一股Roblox（RBLX.N）在Q3業(yè)績(jī)公布之后大漲42%，A股元宇宙指數(shù)11月以來(lái)漲幅接近20%，大幅跑贏其他概念板塊。真理越辯越明，在爭(zhēng)議中成長(zhǎng)或許是探索元宇宙的必經(jīng)之路。

通過(guò)對(duì)不同人群元宇宙理解的梳理和研究，我們發(fā)現(xiàn)，第一，元宇宙不是單一的靜態(tài)語(yǔ)義概念，而是宏大的動(dòng)態(tài)敘事主題；第二，有關(guān)元宇宙的討論必要且重要，其中隱含了利益糾葛與規(guī)則制定的多重博弈；第三，資本市場(chǎng)對(duì)元宇宙的理解在不斷加深；第四，不同市場(chǎng)對(duì)元宇宙題材的反應(yīng)時(shí)間與挖掘深度不同，存在市場(chǎng)間的套利機(jī)會(huì)。具體來(lái)說(shuō)，海外元宇宙行情的啟動(dòng)時(shí)間可看作A股元宇宙投資的先行指標(biāo)，而A股投資者深度挖掘的題材亦可作為海外市場(chǎng)的前車之鑒。

元宇宙不是單一的靜態(tài)語(yǔ)義概念，而是宏大的動(dòng)態(tài)敘事主題

隨著元宇宙熱度的不斷提升，越來(lái)越多的人正在加入到元宇宙的激烈討論之中，然而不同群體對(duì)元宇宙的具體設(shè)想逐漸出現(xiàn)巨大的分歧。（如圖1所示）我們對(duì)談?wù)撛钪娴娜巳哼M(jìn)行分類，首先是元宇宙的直接建設(shè)者，包括移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的科技巨頭和蓬勃發(fā)展的科技新銳；其次是元宇宙的投資者，他們從財(cái)務(wù)投資的角度支持元宇宙的發(fā)展并期望獲得高額的投資回報(bào)；最后是元宇宙的潛在參與者，他們的身份是學(xué)者、作家和公眾人士。

我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，目前人們對(duì)元宇宙的認(rèn)知主要分為四種類型，第一種是維基百科定義的在線3D虛擬環(huán)境，也可以理解為“互聯(lián)網(wǎng)+超沉浸式虛擬現(xiàn)實(shí)”，在這個(gè)元宇宙中，AR/VR所能提供的沉浸式體驗(yàn)將是關(guān)鍵要素。第二種是“互聯(lián)網(wǎng)+共享狀態(tài)”，酷炫的前端體驗(yàn)并不是必要的，但元宇宙需要成為一個(gè)高度可互操作的、去中心化的開放虛擬世界，重點(diǎn)在于打破Web2.0時(shí)代的封閉與壟斷。第三種是Shaan Puri提出的奇點(diǎn)時(shí)刻，即元宇宙是時(shí)間而非空間的概念，它標(biāo)志著人們的數(shù)字生活價(jià)值大于物理生活的那一刻。第四種則是形而上學(xué)的元宇宙，認(rèn)為元宇宙的本質(zhì)是刺激人類體內(nèi)多巴胺等物質(zhì)的生成，提供現(xiàn)實(shí)世界無(wú)法提供的高端刺激。（如圖2所示）

元宇宙隱含了利益糾葛與規(guī)則制定的多重博弈

我們?cè)趫?bào)告《元宇宙是縫合怪嗎》中提到，人類最終將面臨元宇宙規(guī)則制定的問(wèn)題。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，數(shù)據(jù)使用和匹配算法均由提供閉源協(xié)議的科技企業(yè)制定，而元宇宙將帶來(lái)利益的重新分配與規(guī)則制定權(quán)的輪轉(zhuǎn)。由此，我們就容易理解為何元宇宙建設(shè)者和投資者的整體論調(diào)偏正面，而參與者中則出現(xiàn)了更多的批判聲音。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，在元宇宙的新一輪洗牌中，建設(shè)者和投資者更有可能為自身謀求利益或者成為規(guī)則制定者，而參與者往往只能選擇被動(dòng)接受。

延伸到元宇宙的具體設(shè)想內(nèi)容，不同人群的立場(chǎng)同樣有助于我們解讀個(gè)中差異。比如身為挑戰(zhàn)者的科技新銳大多不認(rèn)可扎克伯格描繪的元宇宙，并且直接指出Meta Platform非但不能改善現(xiàn)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的問(wèn)題，甚至還會(huì)加劇權(quán)力壟斷，尤其是當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)Facebook（FB.O）主推的VR設(shè)備Oculus已經(jīng)逐步偏離了“開放”的原則，正通過(guò)獨(dú)占游戲內(nèi)容打造新的壟斷墻。此外，區(qū)塊鏈與加密貨幣利益相關(guān)人士會(huì)突出區(qū)塊鏈與數(shù)字貨幣在元宇宙中的作用，把去中心化而非AR/VR看作元宇宙的核心。作家是一類相對(duì)特殊的群體，一方面他們走在思想創(chuàng)意的前沿，在科幻作品中提出了最早的元宇宙原型;另一方面他們撰寫虛擬世界往往并不是出于對(duì)美好未來(lái)的幻想，而是意在以反烏托邦式的諷刺對(duì)人類進(jìn)行警示。因此，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)書中的假設(shè)可能成為現(xiàn)實(shí)，毫無(wú)疑問(wèn)將會(huì)提出反對(duì)的聲音。

值得關(guān)注的是，即使同為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代獲得成功的企業(yè)，F(xiàn)acebook和Apple（AAPL.O）也對(duì)元宇宙體現(xiàn)出截然不同的態(tài)度。Facebook大刀闊斧地改革，以改名Meta來(lái)展現(xiàn)自己轉(zhuǎn)型元宇宙的決心，正是因?yàn)镕acebook當(dāng)前尚未建立操作系統(tǒng)和硬件設(shè)備的優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)而寄希望于將VR/AR設(shè)備作為全新世界的入口。而Apple的CEO庫(kù)克則表現(xiàn)得相對(duì)理性，他表示不扯新概念，只談增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)。正如我們所知，Apple采用硬件與軟件同步發(fā)力的策略，利用iPhone以及iOS系統(tǒng)的盈利模式趨于穩(wěn)定，開發(fā)者如果想將游戲在iOS應(yīng)用商店上架，則需要給Apple30%的收入分成。因此，Apple顯然不想割裂已經(jīng)建立的硬件行業(yè)領(lǐng)先地位，而希望后續(xù)推出的AR眼鏡以與現(xiàn)有硬件系統(tǒng)兼容的狀態(tài)發(fā)展。

資本市場(chǎng)通過(guò)自我學(xué)習(xí)加深了對(duì)元宇宙的理解

自從被稱為元宇宙第一股的Roblox3月10日在紐交所上市之后，元宇宙便成為海外市場(chǎng)的關(guān)注熱點(diǎn)，但在中國(guó)，元宇宙概念的真正爆發(fā)卻要追溯到8月末。8月29日，字節(jié)跳動(dòng)宣布收購(gòu)VR公司Pico，元宇宙迅速受到投資界的廣泛關(guān)注，概念熱度從一級(jí)市場(chǎng)蔓延至二級(jí)市場(chǎng)，由此我們將這一天視作中國(guó)元宇宙概念熱潮的第一輪起點(diǎn)。10月28日，F(xiàn)acebook改名Meta，再度引發(fā)市場(chǎng)與公眾熱議，質(zhì)疑與思辨的聲音隨之迭起，我們將此視作元宇宙第二輪熱潮的起點(diǎn)。

如圖3所示，我們發(fā)現(xiàn)，A股的元宇宙概念股收益率表現(xiàn)具有顯著的階段性、結(jié)構(gòu)性特征。在第一階段（8/29~10/28），由于元宇宙概念酷炫卻定義不明，資本市場(chǎng)投機(jī)情緒濃厚，元宇宙概念的炒作高度集中于少數(shù)幾個(gè)與游戲和5G相關(guān)的公司之上，而其他大多數(shù)相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域的收益率均為負(fù)數(shù)，元宇宙指數(shù)的整體收益率為-2.0%。

而進(jìn)入第二階段（10/28~11/15），F(xiàn)acebook改名事件加強(qiáng)了元宇宙與現(xiàn)實(shí)落地的聯(lián)系，投資者在質(zhì)疑聲中開始認(rèn)真思考更完整的元宇宙圖景。雖然當(dāng)前仍處于第二階段的早期，但截至11月15日，元宇宙指數(shù)的收益率達(dá)到22.1%，而同期滬深300指數(shù)的收益率為0.4%。結(jié)構(gòu)上也發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，投資熱點(diǎn)不再局限于游戲和5G，元宇宙各細(xì)分領(lǐng)域都收獲了不俗的表現(xiàn)，其中表現(xiàn)最好的是AR/VR相關(guān)企業(yè)、數(shù)字出版以及游戲引擎。這也體現(xiàn)出二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)元宇宙的認(rèn)知在不斷進(jìn)化，雖然投機(jī)情緒并未消退，但投資者已經(jīng)不止步于短期概念的炒作，開始深入挖掘具有強(qiáng)可塑性和真正價(jià)值的元宇宙題材。由炒作熱點(diǎn)延伸到具體要素，資本市場(chǎng)快速的自我學(xué)習(xí)與價(jià)值驅(qū)動(dòng)也讓我們看到了元宇宙最終落地的可能性。

不同市場(chǎng)對(duì)元宇宙題材的反應(yīng)時(shí)間與挖掘深度不同，存在市場(chǎng)間的套利機(jī)會(huì)

雖然中國(guó)與美國(guó)市場(chǎng)都在炒作元宇宙題材，但兩者的投資風(fēng)格存在顯著的差異。第一是時(shí)間差，海外投資者對(duì)元宇宙題材的投資啟動(dòng)時(shí)間整體要早于A股市場(chǎng)，但A股市場(chǎng)的爆發(fā)速度更快。如圖4所示，海外元宇宙指數(shù)Roundhill Ball Meta Index（下稱BallMeta）從6月至9月總體呈緩慢上漲趨勢(shì)，Wind發(fā)布的A股元宇宙指數(shù)前期持續(xù)振蕩走弱，但9月題材走熱時(shí)僅在一周內(nèi)迅速趕超了BallMeta的收益。10月初，BallMeta啟動(dòng)第二輪行情，而A股元宇宙指數(shù)則是在10月28日Facebook改名事件后迅速走強(qiáng)，如今收益率已經(jīng)超過(guò)BallMeta。這也反映出內(nèi)地與海外市場(chǎng)投資風(fēng)格的差異，內(nèi)地資本市場(chǎng)更熱衷于短時(shí)間內(nèi)的題材炒作，而海外市場(chǎng)則偏向于細(xì)水長(zhǎng)流。

第二是結(jié)構(gòu)差，通過(guò)對(duì)比BallMeta與A股元宇宙概念股的成分差異，我們發(fā)現(xiàn)A股投資者對(duì)元宇宙概念的挖掘深度要顯著強(qiáng)于海外投資者。比如雖然投資者均認(rèn)可AR/VR是元宇宙的重要外接設(shè)備，但BallMeta中涉及這一領(lǐng)域的公司只有Facebook（Oculus還并非Facebook的主要賺錢業(yè)務(wù)），相比之下，A股投資者正在充分挖掘產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的標(biāo)的，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，A股元宇宙指數(shù)中與AR/VR相關(guān)的公司達(dá)到21家，其中不乏Oculus與Pico的供貨商。此外，能稱得上數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)（游戲除外）的公司只包含了Disney（DIS.N）和Bilibili（BILI.O），甚至未涵蓋推出大熱元宇宙劇集《魷魚游戲》的Netflix（NFLX.O）。我們認(rèn)為，時(shí)間差和結(jié)構(gòu)差將會(huì)隨之帶來(lái)套利機(jī)會(huì)，一方面，Ballmeta可作為A股元宇宙行情啟動(dòng)的先行指標(biāo)，另一方面，A股投資者深度挖掘的題材或?qū)⒊蔀楹Ｍ馐袌?chǎng)的前車之鑒。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理，高欣弘系工銀國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）

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