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10月22日，一莊激烈的土拍引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。

作為閩系房企建發(fā)房企旗下的唯一上市平臺(tái)，建發(fā)國(guó)際投資集團(tuán)有限公司(下稱"建發(fā)國(guó)際"，01908.HK)在當(dāng)日經(jīng)過(guò)10個(gè)多小時(shí)、960輪競(jìng)價(jià)，以35.24價(jià)格拿下了江蘇淮安清江浦區(qū)商住地塊，溢價(jià)率55.24%。

這不乏映射了公司對(duì)于規(guī)模擴(kuò)張的野心。今年上半年，即便是在新冠疫情沖擊下，建發(fā)國(guó)際仍高調(diào)拿地，擴(kuò)張動(dòng)作頻頻。不僅如此，在物業(yè)上市熱潮下，建發(fā)國(guó)際將旗下物業(yè)分拆上市，為進(jìn)一步拓寬集團(tuán)融資渠道。

不過(guò)，市場(chǎng)風(fēng)云變幻莫測(cè)。隨著監(jiān)管部門"三道紅線"出臺(tái)，因規(guī)模擴(kuò)張債務(wù)激增的建發(fā)國(guó)際接連踩下"兩道"紅線，同時(shí)，因處于擴(kuò)張期，公司當(dāng)前盈利能力每況愈下。至此，在房企融資大門日趨收緊下，其高擴(kuò)張沖規(guī)模的模式還走得通嗎?同時(shí)，規(guī)模尚小的物業(yè)在港股能否獲得資本青睞?

《投資者網(wǎng)》就上述相關(guān)問(wèn)題聯(lián)系建發(fā)國(guó)際投資者關(guān)系部，但對(duì)方一直未作任何回應(yīng)。

高擴(kuò)張下盈利下滑

2020年上半年，即便受新冠疫情影響，建發(fā)國(guó)際仍加速擴(kuò)張，在北京、上海、貴陽(yáng)、南京、杭州、廈門等核心城市拿下18個(gè)項(xiàng)目，總建面288萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)22%;可售貨值667億元，同比增長(zhǎng)145%，購(gòu)地權(quán)益比例為79%。

回顧去年整年，土拍市場(chǎng)建發(fā)國(guó)際亦身影頻頻。財(cái)報(bào)顯示，2019年全年建發(fā)國(guó)際共獲取40宗地塊，累計(jì)可售面積667萬(wàn)平方米，拿地金額420億元，占當(dāng)年銷售額超8成。截至今年6月末，建發(fā)國(guó)際總項(xiàng)目合計(jì)99個(gè)，土地儲(chǔ)備約達(dá)1039萬(wàn)平方米。

今年上半年，建發(fā)國(guó)際交出了一份增速領(lǐng)先同行的"亮眼"績(jī)單，總收入約為28.54億元，同比增長(zhǎng)123%，其中物業(yè)開發(fā)收入約為23.77億元，同比增長(zhǎng)約164%;毛利約為6.25億元，同比增長(zhǎng)約20%;歸母凈利潤(rùn)為1.51億元，同比減少27%。

從成績(jī)單上看，上半年，多項(xiàng)指標(biāo)上漲的情況下，公司凈利潤(rùn)和毛利率均呈下跌趨勢(shì)，其毛利率從去年40%下跌19個(gè)百分點(diǎn)至21%。這意味著雖然公司規(guī)模逐步提升，但盈利能力卻在逐漸走低。

"毛利率下降的主要原因是于本期內(nèi)個(gè)別交房結(jié)轉(zhuǎn)收入的項(xiàng)目毛利率水平較去年同期交房結(jié)轉(zhuǎn)收入的項(xiàng)目低所致。"建發(fā)國(guó)際在中報(bào)中解釋。

另外，從目前公布的今年三季度部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，建發(fā)國(guó)際實(shí)現(xiàn)銷售額565.81億元，同比增長(zhǎng)80%，累計(jì)銷售面積為300.7萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)75%。

"處在沖擊千億目標(biāo)的快速發(fā)展階段，犧牲利潤(rùn)換取規(guī)模擴(kuò)張是公司的戰(zhàn)術(shù)問(wèn)題。"貝殼研究院高級(jí)分析師潘浩向《投資者網(wǎng)》表示，今年行業(yè)的整體利潤(rùn)率普遍走低，沖擊高目標(biāo)的恒大，與以穩(wěn)健著稱的萬(wàn)科同樣面臨這樣的問(wèn)題，并且預(yù)計(jì)至年末行業(yè)利潤(rùn)水平仍有下降空間。

在潘浩看來(lái)，"利"與"量"的平衡不是其當(dāng)前的首要問(wèn)題，在企業(yè)快速擴(kuò)張下，二者必有取舍;從長(zhǎng)期看，行業(yè)的唯規(guī)模論已不再盛行，提升房企的盈利水平是行業(yè)痛點(diǎn)，最根本的是打造自身產(chǎn)品的品質(zhì)與溢價(jià)能力，產(chǎn)品差異化、創(chuàng)新化、科技化、品質(zhì)化的附加值在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中將起到重要作用。

負(fù)債千億連踩"兩道紅線"

不難看出，房企高速擴(kuò)張同時(shí)，伴隨而來(lái)的往往是債務(wù)的"水漲船高"，建發(fā)國(guó)際也不例外。

以凈負(fù)債率為例，建發(fā)國(guó)際已從2019年底的234%飆升至2020年上半年的303%。截至今年6月末，其負(fù)債總額達(dá)到1212億元，較2019年的959億增長(zhǎng)26%。其中，須于一年內(nèi)償還的債務(wù)約26.85億元，長(zhǎng)期債務(wù)約502.75億元，相較期初大幅上升;賬面現(xiàn)金約99.29億元，足夠覆蓋短期債務(wù)。

伴隨著當(dāng)下行業(yè)融資趨緊，監(jiān)管部門在今年亦設(shè)置了"三道紅線"，具體為剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%;凈負(fù)債率大于100%;現(xiàn)金短債比小于1倍;截至今年上半年，建發(fā)國(guó)際以"剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為79.24%，凈負(fù)債率為247.29%"的表現(xiàn)觸碰兩條紅線，獲得一張橙色警告牌。

據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定，兩項(xiàng)"踩線"，為橙色檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%。今年上半年，建發(fā)國(guó)際借款成本有所抬升，最高達(dá)11.5%較去年上浮1.5個(gè)百分點(diǎn)。

"金融監(jiān)管升級(jí)的相關(guān)政策可以對(duì)建發(fā)國(guó)際起到一定的警示作用，在企業(yè)快速發(fā)展階段預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，同時(shí)也為企業(yè)提出更為具體的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。建發(fā)憑借母公司的背書，使其融資成本保持行業(yè)低位，據(jù)今年中期財(cái)報(bào)顯示，在行業(yè)中具有一定的資本優(yōu)勢(shì)。"潘浩對(duì)此稱。

不過(guò)，對(duì)處于擴(kuò)張期的房企而言，連踩"兩道紅線"在融資和經(jīng)營(yíng)均有較大影響。一方面，若企業(yè)未將負(fù)債降低至紅線標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)，那么未來(lái)在融資上勢(shì)必有所受限，這會(huì)使房企擴(kuò)張的步伐放慢;另一方面，因擴(kuò)張債務(wù)一直居高不下，資本利息增加將進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)，對(duì)公司盈利能力亦造成一定影響。

分拆物業(yè)赴港上市

"三道紅線"的壓力之下，房企拆分物業(yè)上市動(dòng)作加速。9月30日，建發(fā)股份旗下物業(yè)管理公司建發(fā)物業(yè)遞交了港股上市申請(qǐng)。

建發(fā)物業(yè)成立于1995年，歷經(jīng)25載發(fā)展歷史，目前業(yè)務(wù)分布至福州、漳州、泉州、莆田、南平等福建省主要城市，最近三年建發(fā)物業(yè)體量不斷擴(kuò)大。2017-2019年在管建筑面積分別為1580萬(wàn)平方米，1880萬(wàn)平方米、2070萬(wàn)平方米，截至今年上半年，在管面積達(dá)到2160萬(wàn)平方米。

數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年6月，建發(fā)物業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為3246萬(wàn)元、4848萬(wàn)元、6829萬(wàn)元、6147萬(wàn)元。毛利率分別為26%、23%、23%及24%，毛利率走低，與行業(yè)相比整體盈利能力亦較低。

近年來(lái)，分拆物業(yè)上市是房企融資的一大趨勢(shì)，這一點(diǎn)在建發(fā)國(guó)際身上亦是如此。

"一方面，這一舉措有利于獲得資本市場(chǎng)的正面預(yù)期，獲得更高的估值與更多的低息融資;另一方面，建發(fā)目前在土地?cái)U(kuò)張中主要以招拍掛方式獲取，獲地成本相對(duì)較高，其中不乏個(gè)別低利潤(rùn)地塊，隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的不斷升級(jí)，建發(fā)在保持一定的土儲(chǔ)增速的同時(shí)，或?qū)⑦x擇更多相對(duì)低成本渠道，如聯(lián)合開發(fā)、城市更新等，也可進(jìn)一步抬升企業(yè)盈利水平。"潘浩對(duì)《投資者網(wǎng)》稱。

值得一提的是，截至11月2日，登陸港交所上市的物業(yè)股中，已有三只上市首日遭遇破發(fā)，分別為合景悠活、世茂服務(wù)和第一服務(wù)。前兩只物業(yè)股體量及規(guī)模均優(yōu)于建發(fā)物業(yè)，而建發(fā)物業(yè)規(guī)模還比較小，基本面在眾多排隊(duì)上市的物業(yè)股中排位也明顯靠后，公司若想獲得高估值及資本青睞有一定難度。