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財報數據顯示，2015-2018年度，瑞康醫藥的營業收入從97.5億元飆升到339.19億元，年均增長超過50%;歸母凈利潤從2.36億元增長至7.79億元，年均增速亦接近50%。

歷經數年并購狂飆后，瑞康醫藥高壘的商譽終究還是爆了雷。

2月21日，瑞康醫藥(002589.SZ)發布業績快報，2019年度實現營業收入353.33億元，較上年同期增長4.17%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤-10.21億元，同比減少231.06%。

從前三季度盈利5.79億元到全年預虧超過10億元，主要禍起商譽。

“由于公司外延收購的近200家公司具有輕資產屬性，在合并時形成了較大金額的商譽。受國內宏觀經濟下行壓力影響，2019年公司多數子公司實現盈利，但業績沒有完全達到預期。2019年度預計對90余個資產組計提商譽減值準備金額約22.4億元。”瑞康醫藥稱。

從盈利突然轉虧，瑞康醫藥此前并無業績預告進行預警，不少投資者指其“財務大洗澡”。當日，深交所火速下發關注函，要求瑞康醫藥對商譽減值的合理性和未及時披露業績預告的原因作出說明。

瑞康醫藥是山東省醫藥流通龍頭，2015年開始將步子邁出山東，通過密集收購向全國擴張布網。體量規模迅速膨脹的同時，商譽高壘、資金鏈緊繃、財務費用激增等問題也隨之暴露。利潤被大幅吞噬，瑞康醫藥正在為其激進擴張的后遺癥埋單。

2018年4月份至今，瑞康醫藥的股價已跌去六成。截至3月2日，瑞康醫藥報6.40元/股，總市值96.30億元。

就商譽減值以及現金流等相關問題，時代周報記者致電瑞康醫藥，截至發稿，未獲回復。

“大躍進”擴張

瑞康醫藥系由韓旭、張仁華夫婦于2004年共同出資成立，2011年6月登陸A股中小板。公司上市后，韓旭、張仁華各自持股，同為實際控制人。截至2019年三季度末，韓張兩人分別持有瑞康醫藥12.46%、19.13%股份。

從當地一個小小的藥品配送站發展到全省的醫藥商業龍頭，到2014年，瑞康醫藥的銷售網絡已經實現了全省三級醫院的全覆蓋，通過直銷模式對省內規模以上醫院、基層醫院的覆蓋率分別超過98%、95%。

不過，韓、張夫婦已經不甘偏居一隅。

2015年，瑞康醫藥提出向全國擴張的戰略，計劃用3年完成全國30個省份設立控股公司、完成全國市場覆蓋。省外擴張以控股收購醫療器械公司為主，收購藥品經營公司為輔。當年下半年，瑞康醫藥啟動31億元的定增再融資，備下“彈藥”。

收購一旦開啟，便是一路狂飆。時代周報記者據年報梳理統計，2015-2018年，瑞康醫藥通過收購并表的公司合計達167家。

最瘋狂的2017年，瑞康并購新增82家，約平均4天收購一家新公司。2015-2018年并購的股權取得成本合計約53.4億元。

瑞康醫藥向全國加速擴張，除了欲突破省內市場天花板之外，還與“兩票制”密切相關。從2010年在福建省試點到2016年向全國推行，“兩票制”壓縮了醫藥流通環節，行業加速洗牌。

“鼓勵向醫院純銷，對終端覆蓋能力和回款能力提出更高要求，許多中小代理商、配送商面臨被淘汰，大的流通商則借機整合深化網絡布局。”3月1日，一位接近瑞康醫藥的業內人士告訴時代周報記者，“瑞康也想利用這個契機，先快速在全國圈地，再做深耕，最后在行業中形成競爭優勢。尤其在醫療器械流通格局還非常分散的情況下，是較好的整合機會。”

另一個背景是，在醫保控費、藥品降價的環境下，主要醫療機構的藥品采購金額整體下降，對藥品流通業務銷售收入造成沖擊。瑞康醫藥順勢將擴張重心轉向毛利更高的醫療器械耗材領域，謀求利潤增長點。

商譽爆雷

歷經三年瘋狂“買買買”，瑞康醫藥很快從一個區域性配送商向全國性流通商轉身。截至2019年6月末，瑞康醫藥在全國設立有近200家子公司，二級以上醫療機構覆蓋率超過80%，基層醫療機構覆蓋率超過60%。

財報數據顯示，2015-2018年度，瑞康醫藥的營業收入從97.5億元飆升到339.19億元，年均增長超過50%;歸母凈利潤從2.36億元增長至7.79億元，年均增速亦接近50%。

與此同時，其賬上商譽也從2015年末的4.64億元推升到了2018年三季度末的44.28億元。

時代周報記者注意到，瑞康醫藥省外擴張多采用控股收購。

以陜西為例，其設立了瑞康陜西醫療器械有限公司作為母公司100%控股的省級平臺，由省級平臺持有收購來的子公司51%股份，剩余49%股份留給子公司原有團隊繼續持有，并設置增速25%-35%的業績對賭考核。

瑞康醫藥曾希望通過這種“并購+合伙人”的模式與原團隊利益綁定，以期達到“全國業務一盤棋”，并降低商譽減值的風險。

“業績數據很華麗，實際只是并購帶來的體量快速膨脹，背后的風險在快速累積。”3月1日，上海某中型私募醫藥研究員張亮(化名)向時代周報記者指出，“從各地收購的小流通商都是輕資產企業，看中的無非是標的原始團隊在當地銷售渠道資源。在對賭期內，區域合伙人有動力完成業績，對賭期過后就很難說了。”

風險在2018年開始暴露。2018年度，瑞康醫藥雖然實現339.19億元營收，同比保持45.61%的增長，但凈利潤卻縮水至7.79億元，同比下滑22.77%。2018年，瑞康醫藥對41家子公司計提商譽減值共計7.24億元，同時對外處置了5家子公司的股權。

更大的雷在后頭。2019年度，瑞康醫藥擬對90余個資產組計提商譽減值準備金額約22.4億元。而2018年末其凈資產僅為113.06億元，此次商譽減值損失金額占上年末凈資產的比例高達19.81%。

資金鏈緊繃

隨著業務規模不斷擴大，瑞康醫藥的現金流持續惡化。

數據顯示，2016-2018年，瑞康醫藥的投資活動現金流凈額分別為-6.38億元、-7.73億元、-15.79億元;同期經營活動現金流凈額分別為-17.59億元、-24.22億元、-1.69億元。截至2019年三季度末，瑞康醫藥的應收票據及應收賬款已高達178.81億元。

而把時間再拉長一些則發現，由于持續擴張，自上市以來，瑞康醫藥的經營活動現金流和投資活動現金流已連續8年為負，基本靠融資來維持經營和擴張。

“主要是上游和下游之間存在賬期差，對醫院銷售回款賬期要長于對上游供應商支付貨款的賬期，流通企業承擔墊資功能。業務規模越大，資金被占用越嚴重。”前述業內人士告訴時代周報記者，“雖然醫院一般信用資質較好，不太容易形成壞賬，但占用的資金成本會吞噬掉一大塊利潤。”

為緩解現金流壓力，瑞康醫藥通過發行公司債券、超短期融資債券、應收賬款證券化(ABS)等多種手段進行融資。

截至2019年三季度末，瑞康醫藥賬上有息負債約70億元，資產負債率達68.5%。此外，實控人韓旭、張仁華的股權質押比例也一度高達100%和85.05%。

2018年之后，瑞康醫藥全國擴張終于放緩。2019年上半年，瑞康醫藥對外收購2家子公司，以股權轉讓方式處置8家公司，清算注銷了2家公司;預計下半年仍有部分子公司被置出。

并購“踩剎車”，瑞康醫藥的經營活動現金流終于在2019年回正，達到22.52億元。然而，其業績亦開始下墜。2019年業績快報顯示，其收入端的增速下降到了4.17%。

“在資金面偏緊的情況下，它的現金流和獲取現金的能力很難支撐原有40%的業務增長速度。高增長預期被打破，股價也跟著下跌。”張亮對時代周報記者說。