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或許對掉隊10年終有不甘，昔日“華南五虎”成員合生創展自朱孟依卸職董事長以來，撕掉“低調”標簽，頻繁生猛拿地。“北京分鐘寺豪擲180億元”“347億元鯨吞廣州史上最貴舊改項目”“開年47億元大手筆加倉北京”，是這家老牌房企的最新標簽。

1月21日，廣州海珠區鳳和(康樂村、鷺江村)舉行表決會議，合生創展拿下了這個總投資近347億元的舊改項目，其中僅復建安置資金就達到250.77億元。4天后的1月26日，力壓16家房企，合生創展以近47億元再度拿下北京土地。

7天內的兩次出擊，多少透露出合生創展歷經多次高管團隊換血后“殺回”地產的決心，但同時也讓外界開始擔憂，2020年銷售額首度達到300億元門檻的合生創展，2021年開年鎖定的“京廣”兩大項目投資總額就超過393億元，遠遠高于去年全年銷售額，可見資金壓力之大。

“承受投入資金大壓力外，還需要承擔舊改項目工期長，回本慢的壓力。”同策研究院資深分析師肖云祥向《證券日報》記者表示，盡管近年合生創展盈利能力較強，但其穩健性不斷降低，融資規模不斷增加，負債規模不斷增加，并且腳踩“三道紅線”中的兩道。從資金需求的角度來看，引入合作企業的概率較大。

鯨吞廣州最貴舊改項目

合生創展以100%通過率拿下廣州巨無霸鳳和舊改項目，外界根據該項目申請合作企業的公司的諸多條件來看，頗有為合生創展”特制”條款的跡象。

公開資料顯示，上述舊改項目位于中大紡織商圈，總占地面積約112.71萬平方米，(國有土地2.78萬平方米、集體土地109.93萬平方米)，改造投資總金額約346.67億元，是廣州舊改掛網招商以來的最高金額。

目前，該項目周邊在售住宅項目紫星華府，均價6.5萬元/平方米，另外位于附近地鐵站昌崗站和江泰路站之間的時代潤南，未來即將推出市場，吹風價目前約8萬元/平方米。在二手房方面，華樂苑、逸景翠園、江南新苑等樓盤，均價3.4萬元-6.8萬元/平方米。

“目前板塊內一手新盤不多，且價格預期較好，長期看有利于項目利潤空間的達成。”肖云祥向《證券日報》記者表示，從合生創展的角度而言，公司在華南耕耘多年，舊城改造經驗豐富，有助于公司推動項目的進展，利潤可保，卻不能快速提升銷售規模。

眾所周知，舊改項目利潤空間高，但回籠現金慢非常考驗房企的資金鏈。“舊改項目資金回流最快也差不多5年，8年-10年也是可能的。”肖云祥向《證券日報》記者表示，這與舊改項目本身的特性有關，且屬于跨市場周期開發，項目推進和開發不確定性較多，需要公司做好充足的準備和預案。

“舊改項目的開發周期較長，5年-10年較為常見，根據不同地塊的時間情況或許需要更久。”貝殼研究院高級分析師潘浩向《證券日報》記者表示，在合生創展的土地儲備中，已落成物業占比15%，而發展中物業與待開發物業占比達85%，“慢節奏”是合生創展的特點。而此次廣州的舊改項目，已明確2023年9月30日前的相關任務節點，并設置較高的違約成本，將抬升合生創展的履約預期。

公開資料顯示，截至2020年上半年，合生創展現存將近80個項目中，將近三分之一項目開發超過10年仍未完工，位于廣州的四個項目開發超過20年。作為16年前就變身中國第一個銷售額破百億元的房企，發展停滯數年之后，“慢周轉、高溢價”成為合生創展的戰略標簽，也導致其銷售規模停滯10年，甚至一度跌出百強房企榜單。如今看來，這套打法開始行不通了，這或許是合生創展“奮發”的主因。

腳踩紅線且負債率走高

事實上，在房企普遍選擇快周轉模式的當下，昔日“地產航母”正在試圖投資和地產兩手一起抓。

根據往年財報，2013年-2019年，合生創展合約銷售額分別為112.67億元、53.12億元、99.87億元、80.89億元、92.28億元、149.75億元和212.58億元，2020年則為358億元。而2020年克爾瑞統計的權益口徑下，26家房企銷售額超過千億元;中指研究院統計的全口徑下，41家房企銷售額超過千億元。

公開資料顯示，2020年以來，合生創展在廊坊、昆山、北京、杭州等地拿下7個項目，總斥資超過230億元，近兩年也開始大力布局舊改項目。在一系列大刀闊斧的投資布局后，2020年合生創展銷售金額同比增長53.7%。但轉型之路并不容易，其資產負債率正在逐年走高。

根據財報數據顯示，2019年前，合生創展的資產負債率多維持在60%以下，2019年升至63.25%，較上年增長4.54個百分點;2020年中期資產負債率升至為68.56%，較上一期增長6.4個百分點;現金及銀行存款達172.16億港元，銀行及財務機構借貸總額為733.48億港元，較2019年12月31日增長42%。

“‘三道紅線’中，合生創展踩中了兩道，2020年中期現金短債比只有0.63。”肖云祥向《證券日報》表示，但布局舊改項目，雖然不能提升其銷售額，卻可以保證公司的利潤空間。

“長期以來合生創展的商業模式并非’快周轉’與薄利多銷，而是立足經濟區，深耕一線城市，以高端產品的高利潤率為發展基礎，其合同銷售金額約六成來自一線城市。”潘浩向《證券日報》記者表示，2015年至今，公司盈利水平逐年提高與之有關，同時與股權投資業務關系更為密切，未來合生創展的未來或將逐步提升投資業務占比。

不過，有不愿具名人士向《證券日報》記者直言，現金短債比低于1對選擇“慢開發”商業模式的房企考驗很大，如今在不確定且市場競爭愈發激烈的行業背景下，絕大多數房企都在強化現金流管理，保證資金鏈安全。合生創展如今吞下廣州最大舊改項目，且該項目嚴格設定了工期，若其不能按節點開發，后果不堪設想。