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東方雨虹(002271.SZ)近年來營收規(guī)模保持了兩位數(shù)的增長，2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入149.78億元，但期末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為94.84億元，應(yīng)收款項(xiàng)融資為7.69億元，賒銷嚴(yán)重，且其他應(yīng)收款暴增，異于同行，難以解釋。公司對非大客戶的授信扶持帶來了資金壓力，只能不斷通過金融手段化解回款難題。

東方雨虹賬面貨幣資金不足，卻積極參與權(quán)益類投資，近日，公司不顧下游市場的疲軟，拋出80億元定增預(yù)案，募投項(xiàng)目的建設(shè)周期甚至排到5年，可能面臨產(chǎn)能過剩。定增規(guī)模占公司凈資產(chǎn)的59.71%，“圈錢”帶來的攤薄效應(yīng)損害了現(xiàn)有投資者的利益，而公司推出的股權(quán)激勵計(jì)劃則巧妙避開了關(guān)鍵指標(biāo)，沒有排除股權(quán)融資未來可貢獻(xiàn)的利潤。

應(yīng)收款項(xiàng)暴增玄機(jī)

2019年，東方雨虹的營業(yè)收入達(dá)到181.54億元，是2016年的2.59倍;應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為70.17億元，是2016年的2.16倍;應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的38.65%，粗略計(jì)算，近四成的收入是通過賒銷產(chǎn)生的。公司的主要產(chǎn)品分為防水卷材、防水涂料、工程施工及其他等四類，防水卷材和防水涂料的營業(yè)收入占80%以上，且毛利率較高，在40%左右，工程施工業(yè)務(wù)的毛利率低于30%，貢獻(xiàn)的營業(yè)收入占總體的15%左右。銷售卷材、涂料等商品屬于某一時點(diǎn)的履約義務(wù)，提供防水工程施工服務(wù)屬于在某一時間段內(nèi)履約的履約義務(wù)，一般來說，工程施工服務(wù)的賬期要比直接銷售商品的賬期長，但考慮到工程施工業(yè)務(wù)占東方雨虹總體營收的比例較低，因此該業(yè)務(wù)不是導(dǎo)致應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款增長的主要原因。

東方雨虹曾在一份公告中提到，公司直銷客戶的銷量較大，給予該類客戶一定的賬期，使得公司應(yīng)收賬款余額較大，意味著公司對大客戶的話語權(quán)偏弱，可以成為導(dǎo)致應(yīng)收款居高不下的一個原因。

近年來，公司對前5大客戶的銷售額占銷售總額的比例在14.75%-22.20%，應(yīng)收賬款前5名占應(yīng)收賬款期末余額合計(jì)數(shù)的比例為15.93%-30.03%，大多數(shù)應(yīng)收賬款并沒有集中在頭部客戶之手。

反觀東方雨虹的銷售政策，近年來，公司挑選工程渠道代理商作為合伙人，并給予產(chǎn)品價格、授信額度等優(yōu)惠，強(qiáng)化經(jīng)銷渠道的活力與合伙人的推廣積極性;還實(shí)行了鼓勵業(yè)務(wù)人員轉(zhuǎn)合伙人制度，業(yè)務(wù)人員享受與原工程渠道合伙人同等的支持和服務(wù)，對目前沒有經(jīng)濟(jì)實(shí)力承擔(dān)并完成項(xiàng)目的合伙人，公司根據(jù)承攬項(xiàng)目情況給予適度信用支持。如此看來，應(yīng)收款項(xiàng)的激增便有了充分的解釋，授信額度不僅幫助了渠道代理商，也幫助了自家員工，這種幫助增加了東方雨虹的回款負(fù)擔(dān)，2019年四季度起，公司開始采取應(yīng)收款項(xiàng)融資，年末該項(xiàng)余額為7.89億元。2020年上半年，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.35次，在同行業(yè)中偏低;按組合計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款由上年同期的65.16億元增加至81.97億元，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款僅由53.79億元增加至64.60億元，也就是說1年以上的應(yīng)收賬款增加了7.62億元，這不是一個好現(xiàn)象。上半年，公司因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而終止確認(rèn)的應(yīng)收賬款高達(dá)10.63億元，其中4.83億元以保理方式轉(zhuǎn)移，5.80億元通過資產(chǎn)證券化方式轉(zhuǎn)移，與終止確認(rèn)相關(guān)的損失為3967萬元。2020年8月，公司擬發(fā)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)，將不超過15億元應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給華能貴誠信托有限公司，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)在中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，期限不超過3年，該發(fā)行尚需取得交易商協(xié)會的《接受注冊通知書》。

自2018年起，東方雨虹的其他應(yīng)收款頗顯異常，總是在前三季度暴增，而在第四季度回落，2018年上半年至2020年上半年，其他應(yīng)收款中的押金、保證金分別為6.09億元、4.95億元和8.22億元。

根據(jù)2018年年報問詢函回復(fù)公告，公司每年年初會與戰(zhàn)略合作客戶簽署新一年的戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方會就新一年產(chǎn)品銷售條款達(dá)成意向，為保障合同執(zhí)行，部分重要客戶涉及履約保證金的支付。2018-2020年各年三季度末，公司的其他應(yīng)收款分別高達(dá)14.29億元、15.91億元和21.85億元，季報稱主要系支付履約保證金增加所導(dǎo)致，如此大手筆的履約保證金在同行業(yè)中是極其罕見的，具體付給了哪類客戶有待考查。

“巨無霸”式定增疑點(diǎn)重重

東方雨虹上市以來發(fā)起過兩次定增、一次短期融資券和一次可轉(zhuǎn)債，包含首發(fā)合計(jì)募集資金凈額為38.87億元。近日，公司突然發(fā)出80億元定增預(yù)案，除24億元用于補(bǔ)充公司流動資金外，其余資金擬投入12個項(xiàng)目。2020年三季度末，公司賬面貨幣資金為16.74億元，僅占資產(chǎn)總額的6.61%，而兩個月以前，全資子公司廣東東方雨虹防水工程有限公司參與認(rèn)購了珠海保資碧投企業(yè)管理合伙企業(yè)份額7000萬元，以間接投資保碧產(chǎn)業(yè)鏈賦能基金，該合伙企業(yè)的目標(biāo)認(rèn)繳出資總額不超過10億元。天眼查顯示，2020年9月，該合伙企業(yè)的注冊資本已達(dá)8.30億元。既然東方雨虹貨幣資金不足，為何還要在定增之前參與權(quán)益類投資呢?

12個項(xiàng)目中，擬使用募集資金超過10億元的有年產(chǎn)15萬噸非織造布項(xiàng)目(12.83億元)、廣東東方雨虹建筑材料有限公司花都生產(chǎn)基地項(xiàng)目(11.65億元)，以及年產(chǎn)13.5萬噸功能薄膜項(xiàng)目(10.43億元)，建設(shè)期分別為5年、36個月和3年，項(xiàng)目完成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷售收入分別為17.81億元、50.24億元和15.84億元，但這些項(xiàng)目何時能完成達(dá)產(chǎn)具有不確定性。

防水材料的下游行業(yè)為基建和地產(chǎn)，2020年8月20日，央行、住建部對重點(diǎn)房企的資金監(jiān)管和融資管理規(guī)則提出新的“三道紅線”，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。

這給中小房企的資金周轉(zhuǎn)帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)。“三道紅線”下房企拿地、開工均受到抑制，9月，地產(chǎn)基建數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，其中土地購置連續(xù)3個月回落，成交持續(xù)降溫，新開工數(shù)據(jù)當(dāng)月轉(zhuǎn)負(fù)，這些都給下游建材行業(yè)帶來不利影響。疫情得到有效防控以來，基建增速也沒有明顯加快，甚至出現(xiàn)增速下滑，截至2020年9月末，統(tǒng)計(jì)局口徑下不含電力的基建增速只有0.2%，Wind口徑下基建增速只有2.4%。在市場需求不振的形勢下，東方雨虹大舉擴(kuò)張產(chǎn)能，是對未來的一場豪賭。

此次發(fā)行的限售期限為6個月，發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價的80%，意味著定增參與方折價入股，半年后即可解禁，只要股價不出現(xiàn)劇烈波動，便可獲得折價部分的收益，至于募投項(xiàng)目是否會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩與其關(guān)系不大。

但80億元的股權(quán)融資對現(xiàn)有股東及投資者的稀釋效應(yīng)也是顯而易見的，若公司2021年歸母凈利潤及扣非歸屬凈利潤與2020年持平，則基本每股收益將由1.05元降至0.98元;目前，公司所有者權(quán)益合計(jì)為133.97億元，在此基礎(chǔ)上若增加80億元，則將對凈資產(chǎn)收益率(ROE)的稀釋作用巨大。

股權(quán)激勵“草船借箭”?

2019年9月，東方雨虹推出了第三期限制性股票激勵計(jì)劃，擬向激勵對象授予不超過 3297萬股限制性股票，約占當(dāng)時公司股本總額的2.21%。第一個和第二個限售期的解鎖條件為2020年和2021年扣非凈利潤分別不低于19.13 億元和23.91億元，第三個和第四個限售期的解鎖條件為以2019年為基數(shù)，2022年和2023年扣非凈利潤增長率分別不低于 72.80%和107.36%，且4個限售期的解鎖條件均包含應(yīng)收賬款余額增長幅度低于當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增速。值得關(guān)注的是，激勵計(jì)劃并沒有把未來可能發(fā)生的權(quán)益性融資產(chǎn)生的收益排除在外，也沒有考慮ROE等指標(biāo)。

東方雨虹的募投項(xiàng)目中，建設(shè)期在兩年以內(nèi)的有年產(chǎn)2700萬平方米改性瀝青防水卷材和2.5萬噸瀝青涂料自動化生產(chǎn)線技術(shù)改造升級項(xiàng)目，項(xiàng)目完成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷售收入6.76億元，稅后內(nèi)部收益率32%。

此外，東方雨虹2019年和2020年前三季度財務(wù)費(fèi)用高達(dá)4.13億元和2.30億元，通過定增補(bǔ)充流動資金可為公司節(jié)省財務(wù)費(fèi)用。

2020年前三季度，公司的營業(yè)收入較上年同期增加了16.15%，銷售期間費(fèi)用率為20.27%，達(dá)到了2011年以來的最低比例，除管理費(fèi)用同比增長超過20%之外，銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用只增加了8.94%和8.83%，財務(wù)費(fèi)用同比下降了26.34%;在嚴(yán)格的費(fèi)用控制下，公司前三季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤20.34億元，提前超過了業(yè)績考核目標(biāo)。至于應(yīng)收賬款余額增長幅度早已被掌控，如前文所述，應(yīng)收款項(xiàng)融資、轉(zhuǎn)移而終止確認(rèn)都是切實(shí)可行的辦法。